近日，证监会同意乐鱼微电子有限公司科创板首次公开发行股票注册。乐鱼微电子为红筹企业回归A股树立了一个典型的样本，具有指导意义。通过乐鱼微电子的实践，为更多优秀的境外企业回归A股解决了技术和法律障碍，提供回归的路径。
红筹回归是科创板发展的重要方面，而投资者保护是红筹回归的重点难点。在红筹企业回归的相关具体法规尚未落地的情况下，如何有效衔接境内外监管规则、如何有效优化公司治理结构以推进红筹企业投资者保护水平，是一个重要课题。
从实质结果层面判断
红筹企业作为注册在境外的企业于A股上市，除了需要遵循注册地相关法律法规之外，还应当遵守境内法律法规的规定。注册于开曼群岛的乐鱼微电子在科创板上市，须同时符合开曼群岛及境内法律法规的规定。目前，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》规定了“红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定”，而《上海证券交易所科创板股票上市规则》对于红筹企业境内外事项的协调设置了专门的章节予以明确，并确定了红筹企业在科创板上市“股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规规定的要求”的总体原则。此项规定表明监管层不拘泥于具体技术细节，而是从实质结果层面来判断发行人的投资者保护措施是否充分。
实际上，要得到此项结论是困难的。开曼群岛公司法遵循的是英国的规则和判例，与美国特拉华州公司法同宗同源，而我国的公司法则是主要借鉴德国、日本等地公司法，兼容并包形成的体系。前者奉行所谓的“董事会中心主义”，而后者推崇“股东会中心主义”。我国公司法虽然并不完全是股东会为中心，但总体上更偏向后者。这就使得开曼公司法和中国公司法难以进行对比。具体而言，就两规则提及的“资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益”而言，总体上差异不大。但就“参与重大决策”这一项，就难以轻易下结论了。评估某个法域投资者保护水平，或许应当关注它是否遵循基本普世价值、是否有良好的公司治理理念，以及是否有有效的外部约束机制，例如诉讼机制。从这个层面去分析，或许可以得出与投资者保护水平相当的结论。
上交所曾发出问询函，要求乐鱼微电子说明其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，是否总体上不低于境内法律法规规定的要求，境外律师是否就上述事项发表明确意见。
乐鱼微电子在回复函中披露了公司治理的具体情况、对若干项重大权益保护水平与一般A股上市公司进行对比，并经境外律师出具肯定性法律意见。事实上，乐鱼微电子的做法主要是在符合开曼群岛公司法的前提下，按照适用于境内一般A股上市公司章程的内容和格式以及适用法律、法规及规范性文件的规定和要求制定了现行的《公司章程》、《股东大会议事规则》《董事会议事规则》等相关治理制度，以明确股东大会、董事会、独立董事等机构的权责范围和工作程序。
除通过接轨境内A股上市公司的要求之外，乐鱼微电子还采取了一系列措施保障境内投资者的利益，例如采用安全、经济、便捷的网络或者其他方式为境内公众投资者行使权利提供便利的安排、指定证券事务办公室为公司信息披露境内证券事务机构，从而保障对境内投资者权益的保护在实质结果层面总体上不低于境内法律法规的要求。
积极优化公司治理结构
乐鱼微电子的上市之路，为将来更多的红筹回归提供了具有指导性的案例样本。在不违反注册地公司法规定的前提下，对标境内一般A股上市公司公司章程及适用的法律法规，积极优化公司内部治理结构，从而达到“投资者权益保护水平总体上不低于境内法律法规规定的要求”的要求。这一做法为将来红筹企业解决规则衔接难题提供了行之有效的借鉴。
对于监管者而言，为避免红筹企业处于监管空白损害投资者利益的发生，科创板上市规则不应迁就所谓注册地的法律法规，应当引导红筹企业积极优化公司治理结构保护投资者利益。同时，还应当有的放矢，在考虑可操作性的前提下进一步明确哪些规则不应低于境内标准，比如董事的忠实、勤勉义务，重大交易和关联交易的股东审批规则等。由此通过制度的不断完善，在投资者权益得以保障的前提之下，吸引红筹企业回归A股，优化A股上市公司标的资产。